Mit den aktuellen Konjunkturindikatoren verdichtet sich das Bild einer deutlichen Schrumpfung des Bruttoinlandsprodukts im dritten Quartal 2023. Anhand der aktuell verfügbaren Informationen könnte der Rückgang bis zu 0,8 % im Vorquartalsvergleich betragen haben. Wir gehen derzeit von einer Schrumpfung um 0,5 % aus. Doch es gibt auch etwas Hoffnung: Das Abwärtstempo der harten Konjunkturindikatoren hat sich verringert, und die Umfrageindikatoren der Unternehmen zeigen eine erste Stabilisierung. Insbesondere in den Erwartungskomponenten geht es wieder leicht nach oben. Für das Gesamtjahr 2023 hilft das nichts mehr, weshalb nun auch die Wirtschaftsforschungsinstitute und die Bundesregierung eine Schrumpfung im Jahresdurchschnitt erwarten.

Prognoserevision: Abwärtsrevision der Inflationsprognose.

Für das dritte Quartal deutet sich eine Wirtschaftsentwicklung in Euroland um die Nulllinie an. Nachdem im ersten Halbjahr die Stimmung nur in der Industrie und bei den Konsumenten schlecht gewesen war, weitete sich zuletzt die Eintrübung auf weitere Wirtschaftsbereiche aus. Zu den wichtigen Belastungsfaktoren gehört die hohe Inflationsrate. Sie ist im September auf 4,3 % nach 5,2 % im Vormonat gefallen, bleibt damit aber immer noch viel zu hoch. Der Rückgang im September ist aber vor allem auf geringere Energiepreise zurückzuführen. Im Bereich Lebensmittel, Alkohol und Tabak lag die Preissteigerungsrate bei 8,8 %. Unter den vier großen EWU-Ländern bewegte sich die Inflationsrate im September zwischen 3,2 % in Spanien und 5,7 % in Italien. Dazwischen lagen Frankreich (5,6 %) und Deutschland (4,3 %).

Prognoserevision: Abwärtsrevision der BIP-Prognose für 2023 und 2024; Abwärtsrevision der Inflationsprognose für 2023.

Das Bruttoinlandsprodukt ist nach inoffiziellen Berechnungen im August um 0,4 % gegenüber dem Vormonat und damit zum vierten Mal in Folge überaus kräftig angestiegen. Wenngleich hierfür nicht die zyklisch bedeutsamen Bereiche verantwortlich waren, ist die konjunkturelle Entwicklung weiterhin überraschend stark. Zudem hat die jährliche Benchmark-Revision zu einer deutlichen Aufwärtsrevision der Überschussersparnis der privaten Haushalte geführt. Diese Ersparnis entstand durch beträchtliche staatliche Unterstützungsmaßnahmen der Regierung zu Beginn der Corona-Krise. Die Ausgabenfreude der privaten Haushalte dürfte damit eine solidere Basis haben als bisher gedacht. Aufgrund des höheren Wachstumsausblicks haben wir auch die Inflationsprognose nach oben angepasst.

Prognoserevision: Aufwärtsrevisionen der BIP-Prognose sowie der Inflationsprognose für 2023 und 2024.

Bei ihrer Ratssitzung am 14. September hat die EZB die Leitzinsen nochmals um 25 Bp angehoben, dabei aber auch signalisiert, dass der Zenit wahrscheinlich erreicht sei. Das Leitmotiv ihrer Entscheidungen ist weiterhin der Wunsch der Notenbanker, die Inflation spätestens bis zum Jahr 2025 auf 2 % zu begrenzen. Vor diesem Hintergrund dürfte die Unsicherheit über den mittelfristigen Inflationsausblick zu einer Pattsituation im EZB-Rat führen, die einerseits weitere Leitzinserhöhungen wenig wahrscheinlich macht, andererseits aber vorerst auch keine Senkungen zulässt. Deren Beginn erwarten wir erst in der zweiten Hälfte des kommenden Jahres. Der Rückgang der Überschussreserven ruft weiterhin keine erkennbaren Spannungen im Bankensystem hervor, sodass die laufenden Refinanzierungsgeschäfte der EZB kaum in Anspruch genommen werden. Entsprechend sollten sich die €STR- und EURIBOR-Sätze vorerst weiterhin am Einlagensatz orientieren. In den kommenden Monaten dürfte sich die EZB verstärkt mit der operativen Ausgestaltung ihrer Geldmarktsteuerung befassen.

Der Anstieg der Renditen langlaufender Bundesanleihen in den vergangenen Wochen ging unseres Erachtens nicht von der Geldpolitik der EZB aus. Ihr Zinsschritt im September hatte keine nennenswerten Auswirkungen auf die mittelfristigen Leitzinserwartungen. Zudem stehen den höheren Renditen am langen Ende rückläufige langfristige Inflationserwartungen gegenüber. Der hohe Emissionsbedarf der Staaten und der Bilanzabbau der EZB wirken zwar belastend, dürften für den jüngsten Anstieg der Laufzeitprämien aber nur eine untergeordnete Rolle gespielt haben. Stattdessen sehen wir die wichtigste Triebfeder in der überraschenden Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft gegenüber dem hohen Zinsniveau. Wir halten diese Entwicklung jedoch für wenig aussagekräftig für den Euroraum und rechnen daher hier mit nach unten gerichteten Renditen.

Prognoserevision: Höhere Renditeverläufe in den langen Laufzeitbereichen.

Der Zinsvorsprung der US-Treasuries gegenüber den Bundesanleihen bleibt groß und begründet die anhaltende US-Dollar-Stärke. Anfang Oktober ist der EUR-USD-Wechselkurs auf 1,05 USD je EUR gesunken und markierte damit eine neues Jahrestief. In den kommenden Monaten bleiben die Belastungen für den Euro noch bestehen. Für Deutschland deutet sich eine spürbare Schrumpfung des Bruttoinlandsprodukts im dritten Quartal an, was Stagnation für Euroland bedeuten dürfte. Dagegen zeugen die Makro-Daten aus den USA, wie der jüngste US-Arbeitsmarktbericht, weiterhin von einer robusten Konjunktur. Somit erwarten wir nun etwas spätere und moderatere Leitzinssenkungen der US-Notenbank Fed. Ab dem Frühjahr 2024 sollte der Euro wieder erstarken, wenn Euroland seine konjunkturelle Schwächephase überwunden hat.

Prognoserevision: Abwärtsrevision des EUR-USD-Prognoseverlaufs.

Positive Konjunkturimpulse sind zwar noch nicht in Sicht, dafür stabilisiert sich das Wachstum auf niedrigem Niveau. Die Einkaufsmanagerindizes deuten darauf hin, dass die Unternehmen Auftragsbestände abarbeiten und Lagerbestände abbauen. Das kann die schwachen Auftragseingänge derzeit kompensieren und spricht dafür, dass die Unternehmen weiterhin gut durch das schwierige Wachstumsumfeld kommen. Dementsprechend erwarten wir, dass die Ende Oktober / Anfang November vorgelegten Geschäftszahlen für das dritte Quartal solide ausfallen. Dies wird den Markt fundamental beruhigen und die Korrekturbewegung der letzten Wochen wirksam begrenzen. Deren Auslöser waren ohnehin weniger Wachstumssorgen, sondern vielmehr die stark angestiegenen Zinsen, die sich in den kommenden Monaten aber wieder deutlich beruhigen sollten. Die Bewertungsniveaus haben sich zuletzt nochmals weiter nach unten bewegt und sollten für den regelmäßigen Einstieg genutzt werden.

Mit dem kräftigen Zinsanstieg der letzten Wochen und der Verunsicherung der Märkte durch das Kriegsgeschehen im Nahen Osten sind die Spreads an den Kreditmärkten leicht angestiegen. Hierunter haben zunehmend auch Kassa-Anleihen gelitten, die sich bis zum Sommer teilweise den Spread-Ausweitungen bei Kreditderivaten hatten entziehen können. Denn zuletzt sind auch einige Corporate-Neuemissionen mit recht attraktiven Neuemissionsprämien ausgestattet worden, um die Platzierung zu garantieren. Durch Tauschoperationen am Sekundärmarkt haben sich alte ausstehende Anleihen im Spread ausgeweitet. Zwar sind die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen im Vergleich zu früheren Jahren immer noch nicht sonderlich hoch, doch das absolute Renditeniveau lässt sie durchaus attraktiv erscheinen.

Der deutliche Renditeanstieg am US-Rentenmarkt hat Schwellenländeranleihen unter Druck gebracht. Die Spreads von Hartwährungsanleihen haben sich leicht ausgeweitet. Die Renditen von EM-Lokalwährungsanleihen sind weniger stark gestiegen als von US-Staatsanleihen, doch der Rückgang in der Renditedifferenz hat EM-Währungen belastet. Die gestiegene Währungsvolatilität dürfte dazu führen, dass die Zentralbanken hinsichtlich des Beginns und / oder des Tempos von Zinssenkungen vorsichtig agieren. Da wir rückläufige US-Renditen erwarten, stufen wir Schwellenländeranleihen weiterhin als attraktiv ein. Aktien der Emerging Markets entwickelten sich zuletzt im Umfeld der deutlich höheren US-Renditen ähnlich schwach wie die weltweiten Märkte. Während die Aktienmärkte Lateinamerikas – auch aufgrund negativer Währungseinflüsse – besonders klar verloren, konnten chinesische Aktien outperformen. Die nächsten Wochen dürfte die Entwicklung der US-Renditen und des US-Dollar weiter entscheidende Faktoren für die Performance der EM sein. Die Gewalteskalation im Nahen Osten hatte bislang nur begrenzte Marktauswirkungen.