Donald Trump erhöht die Zölle, setzt sie wieder aus und droht weiter. Gleichzeitig wachsen die Sorgen, dass die USA nicht mehr der treue Bündnispartner sind, der sie über Jahrzehnte hinweg waren. All das verunsichert die Unternehmen und lastet auf der Stimmung. Doch mit der Entscheidung, massiv in die Verteidigung zu investieren und ein Sondervermögen für Infrastrukturmaßnahmen aufzulegen, kehrt wieder mehr Zuversicht ein. Vor allem aber stellen beide Maßnahmen über die nächsten Jahre hinweg einen massiven positiven Konjunkturimpuls dar. Die Schuldenstandsquote wird ansteigen, doch dank der soliden Haushaltspolitik der Vorjahre ist das verkraftbar.

Prognoserevision: Deutliche Aufwärtsrevision des Bruttoinlandsprodukts für 2026.

Im ersten Quartal 2025 ist nicht mit einem spürbaren Anstieg der konjunkturellen Dynamik in Euroland zu rechnen. Die Frühindikatoren deuten zwar eine Stimmungsaufhellung bei den Unternehmen und Haushalten an. Diese bleibt aber verhalten und zeigt darüber hinaus einen weiterhin schwächelnden europäischen Industriesektor. Die Inflationsrate verharrte trotz eines leichten Rückgangs von 2,5 % im Vormonat auf 2,4 % im Februar über der Zielinflationsrate der Europäischen Zentralbank von 2 %. Dabei gab es von den Energiepreisen mit einem nur leichten Plus von 0,2 % eine Entlastung für die Gesamtinflationsrate und von den Dienstleistungspreisen mit einem Plus von 3,7 % eine deutliche Belastung.

Prognoserevision: Aufwärtsrevision der BIP-Prognose und Aufwärtsrevision der Inflationsprognose.

Die zollbedingte Verunsicherung von Unternehmen und Konsumenten hat spürbar zugenommen. Bislang halten sich die Konsequenzen für die wirtschaftliche Aktivität allerdings in Grenzen. Sofern nun tatsächlich deutlich höhere Zölle für einen großen Teil der aus Kanada und Mexiko importierten Güter erhoben werden, dürfte die Inflationsrate wieder ansteigen. Der damit verbundene Kaufkraftverlust wird insbesondere die Konsumaktivität im zweiten Quartal belasten. Wir gehen zwar von einer zeitlichen Befristung dieser Zölle von drei Monaten aus. Aber auch dies reicht bereits aus, um die konjunkturelle Dynamik zu bremsen und die US-Wirtschaft in den Bereich eines Soft-Landing-Szenarios zu führen.

Prognoserevision: Abwärtsrevision des Bruttoinlandsprodukts 2025, leichte Aufwärtsrevision 2026; Aufwärtsrevision der Inflationsprognose 2025.

Die EZB hat bei ihrer Ratssitzung im März das erste handfeste Signal dafür geliefert, dass die Senkung der Leitzinsen in ihre finale Phase eintritt, indem sie ihre Geldpolitik als mittlerweile erheblich weniger restriktiv bezeichnete. Präsidentin Lagarde betonte zugleich die Unsicherheit, die von der US-Handelspolitik wie auch von den erhöhten Ausgaben für Infrastruktur und Verteidigung in Europa ausgeht. Insofern halten wir es für wahrscheinlich, dass die EZB die Leitzinsen im April zunächst unverändert lässt, um die Aussichten für Wirtschaftswachstum und Inflation sowie den Restriktionsgrad der Geldpolitik neu einzuschätzen. Anschließend erwarten wir zwei weitere Zinsschritte im Juni und im September. Bisher lässt die EZB keine Neigung erkennen, Abstriche beim Bilanzabbau des Eurosystems zu machen, um dem Anstieg der Renditen langlaufender Staatsanleihen entgegenzuwirken. Unseres Erachtens ist sie eher bereit, die Senkung des Einlagensatzes bis auf 2 % fortzusetzen, obwohl die Gefahr eines Unterschreitens des Inflationsziels zuletzt abgenommen hat.

Die Anleger hatten sich zwar bereits auf steigende Staatsanleiheemissionen eingestellt. Die Ankündigung zusätzlicher Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur übertraf das antizipierte Ausmaß jedoch bei weitem und belastete die Rentenmärkte daher erheblich. Wir gehen davon aus, dass die noch folgenden Leitzinssenkungen der EZB in den kommenden Monaten zu wieder etwas niedrigeren Renditen kurzlaufender Bundesanleihen führen werden. In den längeren Laufzeitbereichen erwarten wir mittelfristig ebenfalls einen Renditerückgang. Zwar führt der Anstieg der Staatsverschuldung zu einer permanenten Ausweitung der Laufzeitprämien. Die langfristigen Inflationserwartungen dürften mit der Zeit jedoch wieder in Richtung 2 % abnehmen. Damit einhergehend erwarten wir auf längere Sicht eine etwas weniger steile Bundkurve.

Prognoserevision: Höhere Renditen bei steilerer Bundkurve.

Auf einmal waren sie da – die positiven Impulse für den Euro. Anfang März ist der EUR-USD-Wechselkurs von 1,04 auf 1,08 USD je EUR sprunghaft angestiegen. Grund dafür waren fundamentale Änderungen im Euro-Ausblick: Deutschland steuert nach den Neuwahlen auf eine zügige Regierungsbildung zu und hat große Sondervermögen für Verteidigung und Infrastruktur avisiert, nachdem Trump in Bezug auf die Verteidigung Europas und die Ukraine einen Kurswechsel vornahm. Auch die übrigen EU-Länder haben sich schnell auf höhere Verteidigungsausgaben geeinigt. Damit verbessern sich die Wachstumsperspektiven Eurolands. Zugleich belastet Trumps Zollpolitik bereits nach kurzer Zeit die US-Wirtschaft, und der US-Zinsvorsprung bildet sich zurück. Die Zeichen für eine weitere, langsame Euro-Aufwertung stehen weiterhin gut – inklusive Turbulenzen.

Prognoserevision: Verschiebung des Prognoseverlaufs nach oben.

Deutsche Aktien setzten im Februar und Anfang März ihre Hausse fort und lagen zeitweise im laufenden Jahr über 16 % im Plus. Dabei half die Rationalität der Märkte, wodurch aus eigentlich negativen Entwicklungen wie der Abkehr von US-Präsident Trump von der Ukraine letztlich positive für die Aktienmärkte wurden. Denn entsprechend stärker ist die EU gefordert, insbesondere Deutschland als bisher sehr sparsames Land mit dem größten Potenzial für massive Investitionen in die bisher unterentwickelte Infrastruktur sowie die Verteidigungsfähigkeit. Die gigantischen im Raum stehenden Summen von bis zu 1.000 Mrd. Euro über mehrere Jahre alleine durch Deutschland dürften die Konjunktur ankurbeln und bei zahlreichen börsennotierten Unternehmen zu steigenden Aufträgen und damit höheren Gewinnen führen. In diesem Umfeld zeichnet sich für Deutschland ebenso wie für die EU eine nennenswerte Deregulierung ab, wodurch die Kosten der Unternehmen sinken werden. Hinzu kam eine erfreuliche Entwicklung der Quartalsberichtssaison, in der die Prognosen bisher deutlich übertroffen wurden.

Prognoserevision: Aufwärtsrevision der Prognosen für alle Zeiträume.

Europäische Unternehmen leiden einerseits unter den Zollandrohungen durch US-Präsident Trump, profitieren aber andererseits von der Aufbruchstimmung wegen der enormen Investitionsprogramme für Rüstungs- und Infrastrukturvorhaben durch die Bundesregierung. Bereits die abgelaufene Geschäftsberichtssaison für das vierte Quartal 2024 hat positiv überrascht. Zwar waren die Gewinne noch überwiegend rückläufig, fielen jedoch deutlich besser als im Vorquartal und auch besser als erwartet aus, insbesondere für viele DAX-Konzerne. Mit den angekündigten massiven Investitionsprogrammen dürfte sich die Stimmung bei den Unternehmen und bei den Anlegern weiter spürbar bessern. Das Neuemissionsgeschäft läuft weiterhin sehr erfolgreich, Kassa-Anleihen bleiben trotz bereits niedriger Risikoaufschläge gefragt.

Der starke Euro hat in den vergangenen Wochen das Ergebnis von Fremdwährungsanlagen belastet. Die gute Entwicklung des chinesischen Aktienmarkts, gestützt von Erfolgen im Bereich der Künstlichen Intelligenz, schlägt sich bei europäischen Investoren daher nicht in einem guten Ergebnis des MSCI-EM nieder. Auch EM-Lokalwährungsanleihen hatten trotz einer weitgehend stabilen Renditeentwicklung Verluste zu verzeichnen. Währungsgesicherte EM-Hartwährungsanleihen liegen innerhalb der Schwellenländeranlagen daher in den vergangenen Wochen und seit Jahresbeginn deutlich vorne. Wir erwarten, dass die Euro-Stärke noch anhält. Gleichzeitig dürfte die Sorge um eine weitere Verschärfung des Protektionismus auf dem Konjunkturausblick für Schwellenländer lasten. Auch in den USA haben die Konjunktursorgen zugenommen, was in der Breite für eher rückläufige Renditen spricht. Bei EM-Hartwährungsanleihen dürften sich die Risikoaufschläge etwas ausweiten. In China könnte die Technologie-Euphorie zwar anhalten, doch die Zuspitzung des Handelskonflikt mit den USA wird wohl die Stimmung am Aktienmarkt dämpfen.