Wieder einmal wurde die vorläufige Schnellschätzung des Bruttoinlandsprodukts nach unten revidiert. Mit dem Rückgang um 0,3 % im ersten Quartal 2023 gegenüber dem Schlussquartal 2022 wird das Kriterium einer technischen Rezession erfüllt. Schuld waren der schwache private Konsum und ein Rekordrückgang des Staatskonsums. Aktuelle Stimmungsindikatoren deuten auf eine lahme Industriekonjunktur hin. Die Vorzeichen für die Dienstleister sind dagegen deutlich besser. Im weiteren Jahresverlauf schieben die wieder anziehenden Realeinkommen, während die geldpolitischen Straffungsmaßnahmen bremsen.

Prognoserevision: Abwärtsrevision der Konjunktur- und Inflationsprognose.

Euroland befindet sich in einer wirtschaftlichen Schwächephase. Die hohe Inflation belastet den privaten Konsum, und die gestiegenen Finanzierungskosten führen zu einer zurückhaltenden Investitionstätigkeit der Unternehmen. Die Frühindikatoren für das zweite Quartal deuten eine anhaltende Heterogenität unter den Wirtschaftsbereichen an. Während die Industrie besonders leidet, ist die Stimmung im Dienstleistungsbereich noch gut. Eine zentrale Stütze für die europäische Wirtschaft ist der starke Arbeitsmarkt. Die EWU-Arbeitslosenquote erreichte im April mit 6,5 % ein Allzeittief. Dahinter verbergen sich jedoch große Unterschiede. Spitzenreiter ist Deutschland mit einer Arbeitslosenquote von 2,9 %. Die rote Laterne trägt Spanien mit einer Arbeitslosenquote von 12,7 %. Fast gleichauf liegen Frankreich (7,0 %) und Italien (7,8 %).

Prognoserevision: Abwärtsrevision der Inflationsprognose für 2023.

Das inoffizielle monatliche Bruttoinlandsprodukt ist im April um 0,4 % gegenüber dem Vormonat relativ kräftig angestiegen. Zudem deutet die Zusammensetzung an, dass die zyklisch bedeutsamen Teilbereiche wieder etwas an Dynamik gewonnen haben. Zusammen mit dem weiterhin sehr kräftigen Beschäftigungsaufbau im Mai erwarten wir für das zweite Quartal nun keine Schrumpfung der wirtschaftlichen Aktivität mehr. Nunmehr rechnen wir in der zweiten Jahreshälfte 2023 mit einer milden Rezession, denn die Geldpolitik wirkt weiterhin restriktiv. Die politische Einigung im Streit um die Schuldenobergrenze beinhaltete ein fiskalisches Sparpaket, das für eine geringfügige zusätzliche Belastung im kommenden Jahr sorgt.

Prognoserevision: Aufwärtsrevision der BIP-Prognose für 2023 sowie Abwärtsrevision für 2024.

Im Vorfeld der EZB-Ratssitzung am 15. Juni gaben zahlreiche Mitglieder zu verstehen, dass sie weitere Leitzinserhöhungen als notwendig erachten, dabei Schritte von 25 Basispunkten aber als ausreichend ansehen. Umstritten ist unter den Notenbankern demgegenüber, wie weit die EZB diese Straffung bei ihren folgenden Sitzungen noch fortsetzen sollte. Angesichts der nach unten gerichteten Kerninflation und der schwachen Kreditvergabe gehen wir davon aus, dass die EZB nach der Erhöhung des Einlagensatzes auf 3,75% im Juli ihre Geldpolitik als ausreichend restriktiv betrachten wird. Mit dem Beginn von Leitzinssenkungen rechnen wir jedoch erst in der zweiten Jahreshälfte 2024. In den kommenden Monaten werden die heranrückenden Fälligkeiten der langfristigen Refinanzierungsgeschäfte TLTRO-III sowie das allmähliche Abschmelzen der Wertpapierbestände der EZB zu einer Reduktion der Überschussreserven im Bankensystem führen. Dennoch werden diese noch für einige Zeit hoch genug bleiben, um die €STR- und EURIBOR-Sätze an den Einlagensatz zu koppeln.

In den vergangenen Wochen haben die Marktteilnehmer ihre Erwartungen über noch bevorstehende Leitzinserhöhungen der EZB etwas weiter nach oben korrigiert. Da sie aber nach wie vor von schon früh im kommenden Jahr beginnenden Senkungen ausgehen, hat sich dies vor allem auf die Renditen in den kürzeren Laufzeitbereichen ausgewirkt. Gleichzeitig erwies sich das lange Ende als relativ widerstandsfähig gegenüber Belastungen wie steigenden Renditen von US-Staatsanleihen, steigenden Inflationserwartungen und dem von der EZB angekündigten Ende ihrer Reinvestitionen im Rahmen des APP. Der deshalb wieder etwas stärker inverse Verlauf der Bundkurve dürfte sich nur ganz allmählich zurückbilden, denn angesichts der hartnäckig hohen Inflation rechnen wir mit eher späteren und auch langsameren Leitzinssenkungen der EZB.

Ein Déjà-vu: Wie schon im ersten Quartal ist der EUR-USD-Wechselkurs Anfang Mai nach dem Erreichen der Marke von 1,10 USD je EUR gesunken und notierte Anfang Juni bei 1,07 USD je EUR. Erneut waren es insbesondere die wechselnden Leitzinserwartungen an die US-Notenbank, die den US-Dollar gestützt haben. Die Markterwartung zur Leitzinswende nach unten hat sich angesichts eines nicht weiter eskalierenden Bankenstresses sowie starker US-Arbeitsmarktdaten ins kommende Jahr verschoben und sich damit unserer Prognose angenähert. Zudem ist für die Fed eine weitere Leitzinserhöhung im Sommer nicht auszuschließen. Die Leitzinserwartungen an die EZB blieben hingegen unverändert. Auf Sicht von 12 Monaten dürfte der Euro aufgrund dann deutlich reduzierter Differenzen bei Leitzinsen und Realzinsen zu den USA nachhaltig aufholen können.

Die Stimmung bei den deutschen Unternehmen trübt sich leicht ein, ist aber weit davon entfernt einzubrechen. Die aktuelle Schwäche der deutschen Volkswirtschaft können die Unternehmen dank ihrer globalen Ausrichtung gut kompensieren. Hinzu kommt, dass die Preise für Rohstoffe und Vorprodukte deutlich rückläufig sind und die Lieferketten sich normalisieren. Somit können die Unternehmen wieder in einem ruhigeren Fahrwasser wirtschaften, und die zuletzt leicht zur Schwäche neigende Nachfrage kann durch die Normalisierung bei der Produktion ausgeglichen werden. In der Summe ergibt sich eine für das Wachstumsumfeld gute Profitabilität, was sich in stabilen bis leicht steigenden Unternehmensergebnissen niederschlägt. Gleichzeitig liegt die Bewertung lediglich auf langfristigen Durchschnittswerten. Mögliche Kursrücksetzer über die Sommermonate sollten aufgrund der positiven mittel- und langfristigen Perspektiven für Zukäufe genutzt werden.

Die Sorge um eine Eskalation im US-Schuldenstreit hat auch den Markt für Unternehmensanleihen belastet. Nachdem diese Hürde überwunden werden konnte, sind die Risikoaufschläge wieder gesunken und die Marktteilnehmer konzentrieren sich auf Konjunktur- und Leitzinsaussichten. Auch die zuletzt überraschend niedrigeren Inflationsraten haben die Marktstimmung belebt, da die Erwartungen an weitere Leitzinsanhebungen reduziert werden konnten. Die Konjunkturaussichten trüben sich allerdings zunehmend ein, für die kommenden Monate wird in Europa nur ein schwaches Wachstum erwartet. Dementsprechend könnten enttäuschende Unternehmensergebnisse die Spreads über den Sommer ein wenig in die Höhe drücken, bevor die Hoffnung auf eine Erholung im nächsten Jahr die Stimmung aufbessert.

Die Schwäche des Euros war in den vergangenen Wochen der Haupttreiber für die Euro-Performance von Aktien und Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern. EM-Hartwährungsanleihen litten dagegen unter steigenden US-Renditen. Mit Blick auf die kommenden Monate erscheint vor allem das Umfeld für Anleihen konstruktiv: Die US-Fed dürfte ebenso wie die Zentralbanken der Schwellenländer ihren Zinsanhebungszyklus beendet haben und weltweit sind die Inflationsraten auf dem Rückzug. Dies spricht für rückläufige Anleiherenditen für Hart- und Lokalwährungsanleihen. Allerdings steigt die Gefahr von Währungsverlusten gegenüber dem Euro, da die EZB die Zinsen gegen den globalen Trend noch weiter anheben dürfte. Das anhaltend schwache Wachstumsumfeld spricht zunächst für etwas höhere Risikoaufschläge bei Hartwährungsanleihen. EM-Aktien leiden unter anhaltend enttäuschenden Wirtschaftsdaten aus China und den fortgesetzten Spannungen zwischen China und den USA. Dagegen profitiert der starke taiwanische Technologiesektor von der Euphorie um die Perspektiven für künstliche Intelligenz und stützt den Markt.