Deutschland befindet sich in einer Stagnationsphase. 2023 wird sich die Veränderungsrate des Bruttoinlandsprodukts wohl nah an der Nulllinie bewegen. Mit Blick auf die statistische Erblast aus dem dritten Quartal muss man im Schlussquartal 2023 sogar mit einer leichten Schrumpfung rechnen. Auch die Perspektive für das kommende Jahr hat sich eingetrübt: Die Haushaltskrise führt zu einer Verunsicherung von Verwaltung, Unternehmen und Haushalten, die Ausgaben zurückhalten werden. Die möglichen Sparmaßnahmen würden das Wachstum zusätzlich belasten. Damit könnte das Bruttoinlandsprodukt am Ende mehr als zwei Jahre lang kaum gestiegen sein.

Prognoserevision: Abwärtsrevision der BIP- und Inflationsprognose für 2024.

Nach der leichten Schrumpfung der Wirtschaftsleistung in Euroland im dritten Quartal deuten die Frühindikatoren für das vierte Quartal an, dass die Talsohle durchschritten wurde. Aber es reicht noch nicht für eine spürbare Belebung der Konjunkturdynamik. Am Arbeitsmarkt hinterlässt die schwache konjunkturelle Entwicklung bislang keine nennenswerten Bremsspuren. Seit März 2023 verharrt die Arbeitslosenquote in Euroland auf ihrem Allzeittief von 6,5 %. Dabei gibt es große Unterschiede zwischen den vier großen EWU-Ländern. Die Arbeitslosenquoten liegen im Bereich von 3,1 % in Deutschland bis 12,0 % in Spanien. Dazwischen befinden sich Frankreich (7,3 %) und Italien (7,8 %).

Prognoserevision: Abwärtsrevision der BIP- und Inflationsprognose für 2024.

Nach seinem sehr starken Anstieg im dritten Quartal ist das Bruttoinlandsprodukt sehr schwach in das vierte Quartal gestartet. So nahm es nach inoffiziellen Berechnungen im Oktober um 0,5 % gegenüber dem Vormonat deutlich ab. Hintergrund hierfür ist eine Normalisierung der zuvor zu hohen Lagerinvestitionen. Aber auch von den zyklisch bedeutsamen Unternehmens- und Wohnungsbauinvestitionen gab es in der Gesamtbetrachtung Anzeichen von Schwäche. Statistisch überwiegt zwar die Aufwärtsrevision des Vorquartals, aber die Anzeichen einer schwachen Konjunktur im Winterhalbjahr haben sich verdichtet. Leichte Anpassungen waren auch bei unserer Inflationsprognose notwendig, wenngleich sich der grundsätzliche Ausblick nicht verändert hat.

Prognoserevision: Leichte Aufwärtsrevision der BIP-Prognose für 2023 und 2024; Abwärtsrevision der Inflationsprognose für 2023 und 2024.

Die EURIBOR-Kurve ist Ende November invertiert, worin sich die Erwartung widerspiegelt, dass die EZB spätestens im April mit der Senkung der Leitzinsen beginnen wird. Ausschlaggebend hierfür war der Rückgang der Inflation, der sich auch im November unerwartet schnell fortgesetzt hat. Dennoch dürften viele Mitglieder des EZB-Rats noch nicht überzeugt sein, dass die Teuerung dauerhaft auf 2 % nachlassen wird. Wir rechnen mit der ersten Leitzinssenkung daher erst im September, gefolgt von weiteren Zinsschritten im Quartalsrhythmus. Der Rückgang der Überschussreserven im Bankensystem sollte in nächster Zeit noch keine Auswirkungen auf die €STR- und EURIBOR-Sätze haben, sodass sich diese weiterhin am Einlagensatz orientieren. Zuletzt mehrten sich die Forderungen aus dem EZB-Rat, über einen Abbau der Wertpapierbestände auch des PEPP zu diskutieren. Eine Entscheidung hierüber sowie über eine potenzielle Anhebung des Mindestreservesatzes erwarten wir jedoch erst im kommenden Jahr, nach der Überprüfung des operativen Rahmens der Geldpolitik.

Prognoserevision: Zwei Leitzinssenkungen in der zweiten Jahreshälfte 2024.

Der starke Rückgang der Renditen von Bundesanleihen seit Ende November ging von einer Kombination sinkender Inflations- und Leitzinserwartungen aus und erstreckte sich daher über sämtliche Laufzeitbereiche. Ohne weitere Hinweise auf eine Verschlechterung des konjunkturellen Umfelds stoßen die Markterwartungen über Tempo und Ausmaß bevorstehender Leitzinssenkungen der EZB jedoch an ihre Grenzen, weshalb wir kurzfristig mit einer leichten Korrektur an den Rentenmärkten rechnen. Mittelfristig besitzen die Renditen kurzlaufender Bundesanleihen jedoch noch einiges an Spielraum nach unten. Dies gilt weniger für das lange Ende, denn die langfristigen Inflationserwartungen sollten nicht mehr wesentlich zurückgehen und die Anleger bei einem wieder zunehmenden Wachstum einen zumindest leicht positiven Realzins verlangen.

Prognoserevision: Niedrigere Renditeverläufe von Bundesanleihen.

Die Bewegung des EUR-USD-Wechselkurses im Jahr 2023 war ein Spiegelbild der Erwartungen für die Geldpolitik. Sein Jahreshoch erreichte der Wechselkurs im Juli bei 1,1255 USD je EUR, und im Oktober markierte er das Jahrestief bei 1,0469. In den vergangenen vier Wochen kam die Markterwartung recht früher Leitzinswenden in beiden Währungsräumen auf. Ursächlich dafür waren einige als dovish interpretierte Kommentare der Fed sowie der jüngste Rückgang der Kerninflation, der vor allem für Euroland überraschend deutlich war. So wird derzeit die erste Leitzinssenkung der EZB bereits im Frühjahr 2024 noch vor der Fed eingepreist. Entsprechend konnte der Euro seine Aufwertung vom November von 1,07 bis 1,10 USD je EUR nicht lange verteidigen. Anfang Dezember sank der Wechselkurs auf 1,08 USD je EUR.

An belastenden Nachrichten herrscht in Deutschland derzeit kein Mangel. Zuletzt hat das Urteil des Bundesverfassungsgerichts zum Klima- und Transformationsfonds den konjunkturellen Ausblick nochmals unsicherer gemacht. Allerdings gibt es auch Anzeichen dafür, dass die schlechte Stimmung ihren Tiefpunkt erreicht haben könnte. Dies signalisieren zumindest die Erwartungen der Unternehmen gemessen an den Einkaufsmanagerindizes und am ifo Geschäftsklima. Die Umfragen deuten auf eine stabile Geschäftsentwicklung im vierten Quartal und damit auf eine gute Gewinnbasis für die Aktienmärkte hin. Eine ganz erhebliche Unterstützung haben die Aktienkurse zuletzt insbesondere durch die spürbar gesunkenen Renditen und Leitzinsprognosen erfahren. Die Kombination aus einem stabilen wirtschaftlichen Ausblick bei einer perspektivisch wieder lockerer werdenden Geldpolitik spricht für einen freundlichen Jahreswechsel nach einem insgesamt ausgezeichneten Aktienmarktjahr.

Prognoserevision: Leichte Aufwärtsrevision der Kursziele.

Beflügelt von überraschend deutlich nachgebenden Inflationsraten haben die Kapitalmärkte im November eine bemerkenswerte Rallye hingelegt. Kreditderivate wie die iTraxx Indizes haben in dem Zuge die niedrigsten Spread-Stände des Jahres markiert. Unternehmensanleihen am Kassamarkt konnten dabei bisher allerdings nicht ganz mithalten. Hier kam es aufgrund einer kleinen Neuemissionswelle zum Jahresabschluss zu ansteigenden Risikoaufschlägen, da die neuen Bonds teilweise mit recht hohen Neuemissionsprämien ausgestattet wurden, um eine sichere Platzierung im Markt zu gewährleisten. Mit nachlassendem Strom von frischem Material in Richtung der Weihnachtsferien dürften die Risikoaufschläge der KassaAnleihen bald abschmelzen, denn das Interesse an attraktiven Renditen ist weiterhin groß.

Weltweit sind die Anleihekurse in den vergangenen Wochen deutlich gestiegen, wobei die Zugewinne in den Industrieländern größer waren als in den Schwellenländern, weil sich der Zinsausblick für die Emerging Markets weniger stark verändert hat, als dies vor allem mit Blick auf Fed und EZB der Fall war. In diesem Umfeld konnten EM-Hartwährungsanleihen besonders hohe Zugewinne erzielen, doch auch Lokalwährungsanleihen entwickelten sich positiv. Die Kurse von EM-Aktien sind ebenfalls gestiegen, wenngleich sie einmal mehr hinter der Entwicklung der etablierten Märkte zurückblieben. Die meisten EM-Währungen konnten gegenüber dem US-Dollar zulegen, gegenüber dem Euro war die Entwicklung aber gemischt. Mit Blick auf die kommenden Monate bleiben wir für die Rentenmärkte grundsätzlich zuversichtlich. Allerdings sind die Zinssenkungserwartungen für die Fed für 2024 inzwischen eher zu weit gelaufen. Das mittlere und lange Ende der Renditestrukturkurven sollte aber durch den Rückgang des Inflationsdrucks gestützt bleiben. Chinesische Aktien dürften weiterhin unter der wirtschaftlichen Unsicherheit leiden.