Die US-Regierung stößt Staatsoberhäupter, verbündete Staaten und Unternehmen weltweit vor den Kopf. Damit geht ein dramatischer Anstieg der globalen Unsicherheit einher, die auf der konjunkturellen Entwicklung lastet. Die jüngst für alle Länder eingeführten Auto-Zölle bringen für sich genommen die deutsche Volkswirtschaft noch nicht aus dem Tritt. Große Schritte vollführt sie aber aktuell ohnehin nicht. Vielmehr sieht es aus, als ob das erste Quartal nur ein bescheidenes Wachstum bringen könnte. Die Stimmungsumfragen könnten in den kommenden Wochen wieder verhaltener ausfallen, denn die Euphorie nach dem Beschluss der Fiskalpakete scheint verflogen und einer Ernüchterung gewichen zu sein.

Prognoserevision: Leichte Abwärtsrevision des Bruttoinlandsprodukts.

Die Stimmung im Euroraum hat sich etwas aufgehellt. Das vereinbarte umfangreiche deutsche Fiskalpaket konnte bislang keine Aufbruchstimmung entfachen, und die US-Handelspolitik erhöht die Unsicherheit für die Unternehmen. Insofern dürfte es im ersten Quartal 2025 bei einer gedämpften wirtschaftlichen Entwicklung geblieben sein. Der europäische Arbeitsmarkt kann dies leicht verkraften, denn es herrscht weiterhin Vollbeschäftigung. Die Arbeitslosenquote lag im Februar bei 6,1 %. Dies ist der niedrigste Wert seit Beginn der Europäischen Währungsunion. Unter den vier großen EWU-Ländern sind die Arbeitslosenquoten sehr unterschiedlich. Sie lagen in einer Spanne von 3,5 % in Deutschland bis 10,4 % in Spanien. Dazwischen reihen sich Italien (5,9 %) und Frankreich (7,4 %) ein.

Prognoserevision: Abwärtsrevision der Inflationsprognose.

Die kurzfristigen Wachstumsperspektiven haben sich weiter verschlechtert. Dies liegt in erster Linie an weiteren Zolldrohungen. So dürften Anfang April die Zölle für Importe von Automobilien sowie Anfang Mai für Autoteile um 25 Prozentpunkte ansteigen. Weitere Maßnahmen gegenüber allen US-Handels­partnern werden Anfang April vorgestellt. Nach einem witterungsbedingten Fehlstart in das Jahr folgte eine unzureichende Erholung im Februar. Damit rutscht die Veränderungsrate des Bruttoinlandsprodukts im ersten Quartal in den Stagnationsbereich. Wir unterstellen weiterhin ein Soft Landing-Szenario, aber die Wahrscheinlichkeit steigt, dass eine durch Verunsicherung induzierte Abwärtsspirale die Volkswirtschaft in eine Rezession führt.

Prognoserevision: Abwärtsrevision des Bruttoinlandsprodukts 2025 und 2026, Aufwärtsrevision der Inflationsprognose 2025 und 2026.

Indem die EZB bei ihrer Ratssitzung im März die Geldpolitik als bereits erheblich weniger restriktiv bezeichnete, gab sie zu verstehen, dass die Zahl der noch folgenden Zinsschritte wahrscheinlich begrenzt ist. Zudem betonten einige Notenbanker, dass ihre Entscheidung beim nächsten Treffen am 17. April noch offen sei. Allerdings plädierten nur wenige von ihnen ausdrücklich dafür, mit der Senkung der Leitzinsen zu pausieren. Vielmehr ist unser Eindruck, dass eine Mehrheit der Ratsmitglieder die noch beabsichtigte Lockerung möglichst zügig umsetzen will, um dadurch die erhöhten Risiken des wirtschaftlichen Ausblicks abzumildern. Wir erwarten deshalb Zinsschritte von jeweils 25 Basispunkten im April und Juni. Anschließend dürfte die EZB den Einlagensatz jedoch nicht unter 2,0 % senken. Trotz der zuletzt günstigen Inflationsdaten ist die Gefahr, das Inflationsziel dauerhaft zu unterschreiten, eher gering. Zudem deutet die Belebung der Kreditvergabe in den vergangenen Monaten darauf hin, dass die Geldpolitik schon jetzt nicht mehr weit von einer neutralen Ausrichtung entfernt ist.

Prognoserevision: Nächste Leitzinssenkung bereits im April.

Die kurzfristigen Erwartungen an den Rentenmärkten werden vor allem von der Zollthematik und den daraus resultierenden konjunkturellen Abwärtsrisiken bestimmt. Demgegenüber werden die längerfristigen Erwartungen stärker von den Ausgabenplänen insbesondere der Bundesregierung geprägt. Die Folge dieser beiden divergierenden Einflüsse ist eine steile Bundkurve, die sich unseres Erachtens mittelfristig jedoch etwas verflachen sollte. Wir gehen nicht davon aus, dass die EZB den Einlagensatz unter 2 % senken wird, sodass die Renditen kurzlaufender Bundesanleihen nur noch wenig Spielraum nach unten besitzen. Gleichzeitig sollten nachlassende Inflationserwartungen und eine Ernüchterung über die längerfristigen Wachstumseffekte der Ausgabenprogramme die Renditen am langen Ende noch etwas weiter zurückgehen lassen.

Prognoserevision: Etwas schnellerer Rückgang der Renditen.

Nachdem der Euro Anfang März rasant von 1,04 bis auf 1,09 USD aufgewertet hatte (Ankündigung des großen Fiskalpakets in Deutschland), wurde die Euro-Euphorie in der zweiten März-Hälfte durch die avisierten April-Zölle von Trump etwas gedämpft. Zudem haben die Zinssenkungserwartungen an die EZB zugenommen, und die Stimmungsindikatoren zeigten nur eine verhaltene Verbesserung der Unternehmensstimmung in Euroland. Im Fokus für die weitere Entwicklung des EUR-USD-Wechselkurses steht Trumps Zoll- und Verhandlungspolitik mit der EU. Hierbei sind Risikoszenarien mit spürbaren Wachstumseinbußen für Euroland und die USA nicht vom Tisch, was für erhöhte Volatilität beim Wechselkurs sorgen könnte. In unserem Hauptszenario erwarten wir, dass der Euro mittelfristig infolge eines sinkenden US-Zinsvorsprungs weiter aufwerten wird.

Deutsche Aktien verzeichneten im ersten Quartal Kursgewinne. Die fiskalpolitische Zeitenwende und Hoffnungen auf einen Waffenstillstand in der Ukraine waren die wichtigsten Treiber. Nun wird es wichtig, dass beide Hoffnungen erfüllt werden. Die Verhandlungen zwischen den USA, Russ-land und der Ukraine gestalten sich bisher erwartungsgemäß schwierig, und in Deutschland müssen nun die massiven Fiskalprogramme für Rüstung und Infrastruktur sinnvoll ausgestaltet werden. Wenn die künftige Regierung keine wirtschaftspolitische Wende einleitete, könnten die Aktienmärkte enttäuscht reagieren. Deregulierung, Steuersenkungen und geringere Energiekosten wären einige hilfreiche Maßnahmen. Zudem darf es zu keinen allzu starken konjunkturellen Belastungen durch US-Importzölle kommen. Spätestens am 22. April, wenn das Schwergewicht SAP seine Quartalszahlen meldet, rückt dann in Deutschland auch die Quartalsberichtssaison in den Marktfokus. Etwaige Schwächephasen bieten sich aufgrund der langfristig guten Aussichten, moderater Bewertungen und solider Dividendenrenditen für Zukäufe an.

Europäische Unternehmensanleihen haben lange Zeit den trüben Konjunkturaussichten und dem aufziehenden Zollkrieg getrotzt und sich erstaunlich stabil auf niedrigen Spread-Niveaus gehalten. Mit der Umsetzung der Zollmaßnahmen gegen Autoimporte wurde den Marktteilnehmern aber offensichtlich etwas klarer, wie ernst es Präsident Trump mit seiner neuen Wirtschaftspolitik ist. Zusammen mit nochmals nachgebenden Aktienkursen sind nun auch die Risikoaufschläge von Corporates leicht unter Aufwärtsdruck geraten. Gleichzeitig ist die Euphorie über die angekündigten Investitionsprogramme in Deutschland und deren Auswirkungen auf die gesamte Eurozone ein wenig eingebremst worden. In Erwartung weiterer Leitzinssenkungen der EZB sowie mit Beginn der Investitionsprogramme sollte sich die Stimmung aber wieder verbessern.

Der starke Euro hat in den vergangenen Wochen das Ergebnis von Fremdwährungsanlagen belastet. Die gute Entwicklung des chinesischen Aktienmarkts, gestützt von Erfolgen im Bereich der Künstlichen Intelligenz, schlägt sich bei europäischen Investoren daher nicht in einem guten Ergebnis des MSCI-EM nieder. Auch EM-Lokalwährungsanleihen hatten trotz einer weitgehend stabilen Renditeentwicklung Verluste zu verzeichnen. Währungsgesicherte EM-Hartwährungsanleihen liegen innerhalb der Schwellenländeranlagen daher in den vergangenen Wochen und seit Jahresbeginn deutlich vorne. Wir erwarten, dass die Euro-Stärke noch anhält. Gleichzeitig dürfte die Sorge um eine weitere Verschärfung des Protektionismus auf dem Konjunkturausblick für Schwellenländer lasten. Auch in den USA haben die Konjunktursorgen zugenommen, was in der Breite für eher rückläufige Renditen spricht. Bei EM-Hartwährungsanleihen dürften sich die Risikoaufschläge etwas ausweiten. In China könnte die Technologie-Euphorie zwar anhalten, doch die Zuspitzung des Handelskonflikt mit den USA wird wohl die Stimmung am Aktienmarkt dämpfen.